最近研报、朋友圈、新闻里面很多都在讨论国开债置换操作的问题，截至目前，国开债置换操作已经进行了两期，心血来潮，也简单谈谈国开债置换。如果说第一次国开债置换是一次“吃馅饼”的机会，那么第二次国开债置换对很多人来讲可能是个“美丽的陷阱”。

2017年11月15日，国开行公告，国开行定于11月16日开展首单债券置换招标业务，并公告了获批的《国家开发银行人民币金融债券置换招标业务试行阶段操作指引》。首单拟选择170215置换170210，置换总量不超过15亿元，最终以置换债券实际中标量（债券面值）为准。

从11月16日招标过程和定价结果来看：13:00国开公告的170210换券招标定价在4.7599%（上午170210二级收在4.7925%，低于二级3-4bp）。国开行170215中标收益率4.6720%；全场倍数9.12，边际倍数2.21，需求较好。不过，午后市场因情绪提振而上涨，叠加换券需求较高，带动215中标利率4.6720%，低于当时市场4.69%的二级收益率（当时210二级4.78%）。15日之前，210月215利差一度高达13.25bp；15日，二者利差为10bp；换券操作之后，二者利差为9bp。置换券与被置换券收益率下行，且二者利差小幅收敛。（该段文字摘自中金公司研究报告《国开换券新样式：以短换长，以旧换新》）。

从上述描述来看，通过国开债置换操作，有效降低了170210与170215的利差，有利于债券市场投资者。从该次债券置换角度来讲，对投资者来讲，是一次“吃馅饼”的机会。

2017年11月27日，国开行公布了第二次债券置换操作：本次置换招标发行的2017年第三期债券为1年期固定利率债券，按年付息，置换量不超过15亿元，以实际中标量（债券面值）为准。置换债券缴款日为2017年11月29日，置换债券起息日为2017年1月23日，上市日为2017年12月4日，兑付日为2018年1月23日，票面利率3.20%。如遇节假日，则支付日顺延。对应的被置换债券为2017年第十五期，10年期固定利率债券，置换交割日为2017年12月1日，被置换债券价格在招标书中载明。简单来讲，就是用剩余期限不到2个月的170203置换剩余期限不到10年的170215，对于国开行来讲，即收长放短、降低负债久期。

根据相关文件，此次债券置换的时间安排如下：

2017年11月28日   债券置换招标

2017年11月29日   置换债券缴款日（即投资者为中标的170203缴款）

2017年12月1日    国开行支付被置换债券兑付金额（即国开行支付170215的价格）

2017年12月4日    置换债券上市日（即置换的170203上市日期）

28日，国开行公布了170215的置换价格为96.87元（该债券价格为全价），由于该价格是12月1日的兑付价格，假定资金成本为3%，则对应的11月29日的债券全价为96.8541，收益率为4.7971%（上午11点左右170215成交在4.84%附近），170203招标全价为102.90，对应的11月29日的到期收益率为1.9348%（上午170203成交在3.90%）。对此招标结果进行分析如下：

1、无论是将现有持仓进行置换或者二级市场买入置换，机会成本均可以认为是4.84%对应的全价96.5357元，与置换价格96.87元（该价格为12月1日的全价）对应的11月29日（之所以调整为11月29日的全价，是因为置换债券是11月29日缴款，价格统一到一天，方便比较计算）的全价96.8541的差价为0.3184元（相当于比二级市场高0.3184元卖出此债券）；

2、假定置换后中标170203，中标全价为102.90元，此时二级市场对应的成交全价在102.5971元，与中标全价的差价为0.3029元（相当于比二级市场高0.3029元买入此债券）。

由上述计算可知，此次置换的收益=0.3184-0.3029=0.0155元，即1.5分钱的市场收益，若考虑交易费用及相关市场摩擦费用，基本上可以认为是无套利空间可赚的。

现在关键点来了，为什么说此次置换是个美丽的“陷阱”呢？分如下几种情况讨论：

1、假定投资者二级市场买入170215准备置换，想套取一部分空间，考虑到此次置换规模仅15亿元，与170215存量债券相比较少，在现在的市场环境下，投资者比较谨慎，可能大部分投资者想要置换，在这种预期下，很可能会将170203的中标价格推到无套利空间的位置上，从而并没有套利空间可做，甚至在招标结果出来后，若没有中标还将面临被套的结局；

2、假定投资者是将已有持仓进行置换，基于上述计算，与直接在二级市场卖出无异，且同样面临在招标结果出来后，若没有中标面临被套的结局；部分投资者可能会说通过置换能将170215的账面亏损降低甚至能够出现盈利，但降低的该部分的亏损最终会体现在中标价格170203的浮亏上，考虑1.9348%的中标收益率（该中标收益率在招标结果出来之前基本上可以预估出来），资金成本都覆盖不了，持有至到期本质上仍为亏损（除非不考虑资金成本，能获得1.9348%的年化收益率）；

3、假定招标结果出来后，债券收益率走低，若置换成功，由于将剩余期限不到10年的170215置换为了剩余期限不到2个月的170203，基点价值大幅降低，将失去因收益率下行带来的资本利得收益；

4、假定招标结果出来后，债券收益率走高，可能有部分人认为，若置换成功，此时可以避免因收益率上行带来的资本利得损失，但是考虑到170215的流动性极好，完全可以不参与债券置换，在债券置换招标结果出来之前在二级市场卖出，获得同样的效果。

综上所述，对于此次置换，若后续市场收益率看低，则完全可以继续持仓170215，若后续收益率看涨，则完全可以在二级市场卖出170215，参与债券置换的意义显然不大。对于此次债券置换操作，某种程度上可以认为是卖出了一种收益率看跌期权，所收的期权费有限（如上面计算的1.5分钱的市场收益，若市场出现异常情况，可能期权费都是负的），但潜在损失远大于期权费。

缘何国开债两次置换，一次是“馅饼”，一次是“美丽的陷阱”呢？后续在国开债再次置换时，如何有效的进行识别从而决定是否参与呢？给出以下参考。

1、若是同等期限或期限接近的债券置换，按照面值相等的置换原则，流动性好的置换流动性较差的债券，将是一次“吃馅饼”的机会，这种情况下，往往会带来利差的收敛，如第一次170215置换170210。之所以会带来利差的收敛，原因如下：一是由于被置换债券为流动性相对较弱的债券，由于流动性溢价的原因，被置换债券的收益率往往高于置换债券，由于债券置换的操作，一定程度上可以认为是提升了被置换债券的流动性，相当于置换债券与被置换债券的流动性差距减小，从而流动性溢价也会降低，带来利差的缩窄；二是从投资者的心态来讲，170210的到期收益率高于170215，投资者很有可能会抱着试一试的态度去投标，投标价格压的会相对较低，在这种预期下，也有助于两者利差的收敛。

2、若是短久期置换流动性好的长久期债券，按照面值相等的置换原则，基于对上述第二次国开债置换的分析，很可能是个“美丽的陷阱”；

3、若是长久期流动性较好的债券置换流动性较差的短久期债券，按照面值相等的置换原则，在可预见的未来，预计国开行一般不会采取该种操作，除非期限利差倒挂的厉害（如历史上7年国开与10年国开的倒挂，这种情况下，国开行有可能用10年券置换7年券）。对于该种置换，于配置户来讲，显然不合适，除非预期未来几年债券市场收益率会大幅下行；对于交易户来讲，由于非10年期债券流动性较差，可能会是比较好的一次“吃馅饼”的机会；

4、现在的置换基本都是按照面值相等的原则进行的置换，后续若按照面值*发行期限相等的原则进行置换的话，可能又会是另外一番场景了。

上述讨论并未考虑置换量的影响，现在每期15亿的置换量，更多的应该是象征性意义，是尝试阶段，后续若置换量出现大幅增长，则有可能会出现“馅饼”与“陷阱”的互换情况。