如何识别收购中的陷阱和馅饼

发表于 讨论求助 2023-05-18 23:00:13

在曾经的股市里,上市公司进行收购并购总被理解为一个利好,因为上市公司收购了新资产,有了新业务,就有了新的想象空间,在市场资金刻意引导下,成为促使股价上涨的一个利好。但是近年来,随着价值投资理念强势回归,那些靠讲故事造题材的收购事件被陆续剥去欺骗的外衣,甚至有些上市公司的收购方案一公布,就引来股价的大跌。


如何去识别上市公司的收购,到底是骗人的陷阱,还是香甜可口的馅饼呢?


我结合个人经验,对上市公司收购并购做一些分析和归纳。


从企业并购的原因来看,可以分为三种:

1、雪中送碳型:这些收购多是原来经营不是很好的企业为了摆脱困境甚至转型进行的新业务资产购买行为。希望通过购买新的资产来成为企业发展新方向,走企业的生存困境。

2、锦上添花型:这些收购多是本来经营就不错的企业,为了加速发展,进行横向或纵向的购买资产,达到扩大企业业务规模或打通产业链的目的,让企业发展更加快速。

3、政策战略型:这些并购多见于大型国企和规模民企集团,为了提高资产质量、管理效率或企业战略布局而进行的企业并购整合。这些企业并购行为未必能给上市公司马上带来效益的提升,但也有一定的长远好处。比如说当前热门的混改。


我们关注的是,并购之后企业的效益会不会变好,或者是更好。虽然这里面牵涉到很多企业经营和行业发展方面的知识,对于普通投资者来说很难判断。但是我有一些简单的经验,或许能对大家有所帮助。


我们可以从并购的主体,和被并购的资产来进行简单的判断:


1、从并购双方所处的行业来看,并购后进入景气度向好的行业,往往优于前景不好的行业。有一些处于困境的企业,不是经营者无能,而是行业开始衰退,那么通过并购进入新的行业,从而获得新的发展空间。如果并购前后始终在一个开始衰退的行业里晃悠,那么能有多大发展呢?

不过对于一些明显大幅度跨行业的并购,对经营者的能力要求很好。如果你原来就是没本事的团队,对于一个新的行业又能有几成神算呢?

当然,如果并购者本来就是一个好行业里的好公司,在本行业里继续并购扩张,那么这类型并购可以看好。


2、从并购方的团队来看,企业经营得好的上市公司,一定优于原来处于困境的公司。如果你这个团队连原来的企业都经营不好,我凭什么相信你能将新买入的企业和业务经营好呢?当然,如果购买过来是一家经营很好的公司,然后保留原团队不变,那就例外。

好公司好团队并购好公司,那是好上加好。好公司并购同行业差公司,有可能化腐朽为神奇。好公司跨行业并购差公司,具有一定挑战。

差公司并购好公司,如果还以差公司的人主导,而被并购的好公司原领导者出走,那么就悬了。差公司并购差公司,如果还承诺很好的业绩,小心被骗。


3、从被收购的资产来看,原来经营状态好的企业,要好过原来没经营业绩差的企业。虽然很多被收购资产都有业绩承诺,而且通常业绩承诺的数据都不会差。但是如果原来一家连年亏损的公司,突然承诺说未来3年业绩爆发增长,这会很可靠吗?有可能到时候业绩承诺做不到,也有可能3年业绩是做出来的,第四年就变脸。

其实有些行业的业绩承诺是容易作假的,比如说这几年最热门的收购资产之一网络游戏,因为它的业务收入是不需要开发票的,很容易作假。比如说找一家什么猫狗游戏公司,收购价格10个亿,未来3年业绩承诺分布为0.5亿、0.8亿、1亿,按照3年平均净利润算收购市盈率只有13倍。但其实被收购方在拿到10亿之后只需要掏出3亿来将三年业绩承诺包括利税一起做出来,净到手7亿。随后第四年就巨亏,出卖方已经拿着钱逍遥去了。


4、从支付收购对价的方式来看,通常有股权支付和现金支付两种。我觉得股权支付要优于现金支付,一方面股权支付对收购方的财务压力小,而且通过股权的方式将双方利益捆绑在一起。当然,有一些收购由于规模太小,数量众多,无法采用股权方式只能现金收购,那另当别论。

有一家市值200亿的企业,几年内陆续收购了数十家同行业小公司,每家收购的规模只有千万到一个多亿的量级,无法采用股权方式只能用现金支付。但是这家公司也很高明,只收购你51%的股权,达到了控股的目的同时又用剩余49%的股权将原来的团队利益捆绑到一起。


5、从收购的溢价来看,当然是溢价越低越好。我们通常用收购当年市盈率和未来三年平均市盈率来做参考,一半十倍左右还算可以,几十倍市盈率就有些离谱了。目前见过最好的上市公司并购是5倍左右市盈率,也就是说收购的资产5年时间就能把你收购的钱挣回来。


6、从支付的快慢来看,分期付款要好过一把付清。我们前面看过保千里的收购,一堆不挣钱的资产几十个亿,很爽快的付清,结果被司法控诉大股东存心掏空上市公司。而另一家公司收购了几十亿盈利能力很强的公司,还分期付款。按照你3年业绩承诺来付款,首付一部分,其余的3年陆续按照你业绩兑现的情况来支付,达不到就不给钱,不怕你耍赖。

至于股权收购,一般都是立马兑现,少有先后之分。


7、至于商誉,是收购中被诟病最多的地方。简单来说,商誉就是收购价高过净资产部分。这其中的差价部分如何来填平呢,靠的还是资产未来的盈利。未来的盈利就是新增的净资产,一直到盈利将商誉这个差价填平,就说明这个资产物有所值,没有亏本收购。而很多商誉减值的案例问题就出在盈利衰减上,原来说好这个资产盈利能力如何如何的好,一旦兑现不了,就说明这个资产不值这么多前,就要对商誉进行减值。

对于收购盈利能力优秀的资产,是不用担心商誉减值成为的。


以上这些经验和分析是我个人的观点,也许未必全面,也许会错过或错杀一些好的案例,但是也能尽量避免掉入并购的陷阱。

还有一些人的观点认为,企业通过并购促成的业绩增长不如企业内生性增长来得质量高。对此我持不同的观点。当市场存在自营发展的空间,当然要实现内生性发展。如果市场存在很好的并购发展机遇,那么并购则是一个最优的选择。不在乎采用何种手段,如果收购来的资产质量和盈利能力优于企业原来的资产,那么还说什么收购不如内生性发展呢?


最后,以一个最好的收购案例和一个最差的收购案例来结束本文,也帮助大家理解我的文中观点。


最好的收购案例:

在一个好行业里,一家处于快速发展的龙头企业,以5-8倍的市盈率向同行业和上下游行业收购了几家盈利状况也非常好的公司,并做出了未来3年业绩继续高增长的承诺。采用了股权收购方式支付对价,将双方利益捆绑到一起。

几年后,收购方和被收购的资产整合效应良好,实现更好的增长发展。


最坏的收购案例:

在一个衰退行业里,一家连年亏损的公司,以上百倍的高溢价收购了一家同行业或跨行业的亏损企业,还将收购款用企业自有资金一次性付清

虽然承诺了3年盈利,但后来无法兑现。向出卖资产方要求索赔,但对方还赖账说没钱,因为资金早就被转移走了。


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