警惕财务费用的上行风险——3月工业企业利润数据点评

3月工业企业利润增速如期出现较大幅度回落，主要有四重原因：第一，去年基数处在较高水平；第二，规模贡献暂时走弱；第三，价格贡献进一步下降；第四，财务费用的不确定性加大。整体而言，高基数与春节时点是偏短期的因素，但考虑到终端需求较为一般，工业复工即便节奏加快，幅度也不宜高估，从而，规模贡献很难快速恢复强劲支撑；而基于对PPI翘尾及新涨价的判断，价格贡献走弱的情况可能在短中期持续，工业利润扩张或将继续乏力。此外，需要特别关注财务费用的不确定性。一方面是汇率市场波动放大带来的汇兑损失风险，。

一、工业盈利扩张全面转弱

3月工业企业利润累计同比11.6%，较前值下降4.5个百分点（图表1）；当月同比3.1%，较前值下降13个百分点。工业利润增速如期出现了明显回落，主要有以下几重原因：

第一，去年基数处在较高水平。2017年年初，由于大宗商品涨价与春节复工较快等因素的贡献，工业企业利润的扩张较为明显，1季度工业利润增速在23%以上，高基数特征比较显著。

第二，规模贡献暂时有所走弱。3月工业企业主营业务收入累计同比9.6%，较前值回落0.4个百分点（图表1）。尽管工业收入增速的降幅继续不及工业利润增速的交付，说明规模贡献仍然具有支撑作用。但是，3月工业增加值同比6.0%，较1-2月增速回落1.2个百分点，且低于2017年的绝大多数时候；高频工业品量价数据也显示出复工节奏偏慢的特征。这说明春节时点偏晚、员工返程务工节奏偏慢的情况，对3月工业活动构成了一些拖累，规模贡献暂时有所走弱。

第三，价格贡献进一步下降。3月PPI同比继续走弱，已由2月的3.7%下降到3.1%（图表2），且PPI环比与翘尾因素都有走弱。，3月工业利润中的价格拉动较前值下降5.9个百分点，在整体工业利润增速回落中，占据了接近一半的拖累效应。而往后看，3月尽管PPI翘尾回升0.2个百分比，但高频数据显示环比增速仍较为疲软，预计价格贡献难以快速增强。

第四，财务费用的不确定性加大。3月工业财务费用同比15.1%，较前值上升2.8个百分点，且高于2015年以来的多数时候。，3月财务费用增速抬升，是因为2017年末以来的汇兑损失、利息净支出增加等。而实际上，2017年初以来，工业财务费用与利息支出的增速就有所回升，与利率中枢上升、人民币汇率震荡的情况有关，推动了同时期工业利润增速的走弱。这意味着在汇率与市场波动放大的阶段，财务费用的不确定性可能并不容易避免。

    整体而言，高基数与春节时点是偏短期的因素，但考虑到终端需求较为一般，工业复工即便节奏加快，幅度也不宜高估，从而，规模贡献很难快速恢复强劲支撑；而基于对PPI翘尾及新涨价的判断，价格贡献走弱的情况可能在短中期持续，工业利润扩张或将继续乏力。此外，需要特别关注财务费用的不确定性。一方面是汇率市场波动放大带来的汇兑损失风险，，会否扭转工业利息支出增速近一年的回升态势。

二、中游行业利润贡献有所放大

分行业来看，上中下游利润增速一致下滑，但上中游利润增速差收窄。3月，上游企业利润累计同比26.4%，较前值下降8.7个百分点；中游行业利润增速6.1%，较前值下降2.0个百分点；下游行业利润增速3.9%，较前值下降3.4个百分点（图表3）。中游与上游行业的利润增速差收窄，反映价格传导效应增强，利润“分饼”过程持续。3月PPI与PPIRM的同比增速差进一步收窄至-0.6%，价格倒挂情况的改善会逐步提振中游行业利润。，3月制造业利润增速占比较前值上升0.3个百分点；工业战略性新兴产业利润累计同比10.7%，保持了较快增长。

分所有制来看，国企盈利增速继续高于私企、但大幅下滑。3月国有企业利润累计同比23.1%，较前值下降6.5个百分点，私营企业利润累计同比8.8%，较前值下降1.2个百分点（图表4）。国企利润扩张继续快于私企，且两者增速一致下滑，说明终端需求较为一般，企业经营环境整体未明显改善。此外，国企利润增速近两个月明显下滑，也与供给侧改革力度退坡有关。

三、结构性去杠杆过程持续

企业被动补库存放缓。3月工业企业产成品存货累计同比8.7%，较前值上升0.1个百分点（图表5）；但是，产成品存货周转天数16.8天，同比减少0.1天。在工业产量与收入增速均有下降的情况下，工业存货增速微增、存货周转加快，说明企业被动补库存节奏有所放缓。

    结构性去杠杆过程继续。3月工业企业资产负债率56.4%，同比下降0.8个百分点。其中，国有企业资产负债率59.5%，同比下降1.5个百分点（图表6），降幅继续最为显著；私营企业资产负债负债率升至55.5%，同比上升3.2个百分点（图表6）。这说明结构性去杠杆过程仍在继续。

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