园林工程企业如何构建护城河?PPP模式是馅饼还是陷阱

进入2017年第三季度，多家上市公司纷纷完成财报披露，受益于美丽中国概念的逐步落实，园林工程类上市公司表现亮眼，多家龙头企业业绩得到提升，均出现不同程度的增幅。作为工程建设大类中的一个细分市场，园林工程的设计施工难度远低于土建工程，但却在毛利率和净利率方面高出许多。那为什么园林景观工程门槛低、高毛利率却还是吸引不了大型工程公司进入？现阶段，园林工程类项目是否具备长期投资价值？相关上市企业的业绩表现又如何？

我们先来看园林工程类标的毛利率和净利率：

除文科园林外，园林工程整体利率区间维持在26%-35%，平均值为30%。主要的园林类上市公司在经营毛利率水平方面却相差不大。那为什么大型工程公司不进入该市场？笔者分析认为有二点：一、虽然毛利率比较高，但是整个市场规模相对于大型土建工程公司来说太小； 二、单笔订单资金少，一般地产类项目景观工程总投资在1亿以内，除去规划、设计、生产、供应、养护等产业链上相关环节，作为园林工程承包商能够获取的利润较少，根据笔者不完全统计，目前算上20家园林类A股上市公司（不含蒙草生态）的利润总和，才相当于中国中冶2016年的水平，而与中国中铁、铁建、交建、中国建筑等大公司的年度利润还差距甚远。可以说，市场给了园林工程公司一个相对轻松的市场竞争环境。

看得懂的业务

园林工程行业业务比较清晰，有以下一些比较有共性的特点：

1.行业门槛低

2.分包执行质量难控：目前，大部分的园林景观工程的施工与室内装修一样，接单的一般是总包，实际完成主体还是具体到了各个施工队（分包），管理分包的能力，企业的标准化，派驻现场的施工员能力及责任心，决定了项目质量的好坏。

3.特殊资质：具备特殊的资质或能力（如生态修复，水体/土壤整治、综合旅游开发等）的企业，更容易接到PPP订单（订单中的绝大部分合同内容还是做普通景观施工），上市公司是一个不错的金字招牌，另外有相关项目工程经验也便于将来获得新项目，先入局者占点便宜，后入局者初期需要靠更低的报价来提高获得合同的机会。

4.订单关系维护：所有的工程企业都离不开跟业主搞好关系，尤其是政府项目订单。

笔者认为，目前A股的众多领域中，园林工程是个非常不错的细分，行业盈利水平稳定，竞争相对较小，估值水平不高，前景看好，从行业龙头企业看，企业的市场占有率不高，这意味着企业发展的天花板仍然未到，具备业务扩张的动力和潜力，具备价值投资的机会。

六大典型企业对比分析

根据现阶段的机构平均预测水平（2017年中期增速X/全年业绩计算/全年利润预测）得出，目前,沪市新上市的4家园林公司（东珠景观/天域生态/打钱生态/诚邦股份）从全年预测指标来看，估值整体偏高，最低的是天域生态29.5倍，其余3家均在40倍，虽然新股具备潜在爆发力，但从价值投资的角度看，剩余6家无论是估值水平（合理区间介于22-27倍）还是业务结构均处于行业领先，本文暂对六个比较典型的园林工程类A股上市公司进行对比分析。

一、经营类型分析

1.东方园林实际上已经算是标准的生态建设公司，园林工程只占公司主营业务的1/3，水系治理，生态修复，固废处理合计占了营收和毛利的60%，这与公司接了大量PPP综合治理订单有关，在营业收入的地域分布上也较均匀，40%的营收发生在华东地区。笔者认为，东方园林符合行业龙头特性，在产品均衡性上最好，可以做的泛园林类型也最多，未来产业链延伸更具想象力。

2.铁汉生态目前的营收构成中主要还是集中在园林工程，营收贡献达80%以上，生态修复工程占比12%。营收分布地域较均匀，40%收入来自西南地区。

3.蒙草生态的主要营收来自于工程施工，占比97%，营收区域分布集中在内蒙古自治区内，占比87%，存在一定的扩张瓶颈。

4.岭南园林主要营收为生态建设（绿化施工），但是其另一突出业务文化旅游占比超20%，利润超1/4。从产品毛利率看，普通园林工程中，地产园林毛利率最低，大约20-25%，市政园林毛利率较高20-30%，生态修复工程毛利率30%以上，文化旅游接近40%。岭南园林具有文化旅游施工运营经验，是接PPP订单的利器。

5.美尚生态的绿化施工与生态修复在营收上基本持平，项目主要集中在西南及华东地区。美尚生态与铁汉生态都具备生态修复工程能力，规模也接近（营收差别主要在于铁汉生态的园林工程量远远高于美尚生态。 

6.文科园林全部营收为园林工程，地域分布均匀，主要集中在西南及华中地区，目前尚未有PPP项目落地，普通园林工程项目毛利率水平低，或将面临直接竞争。

二、经营指标分析

2016年年报和2017年半年报的部分主要经营数据统计，除去营收和净利润，我们重点关注一下几点指标：

1.经营现金流：东方园林表现最好，报告期内均为净流入，美尚生态和岭南园林表现最差。

2.三费占比：美尚生态控制三费能力最强，铁汉生态三费占比最高，如果铁汉生态能控制好三费，盈利能力会进一步加强。

3.应收账款周转天数：铁汉生态账期在40天，显示其收账能力强（侧面反映客户资质较好），而蒙草生态、美尚生态、东方园林均不太好，账期较长，岭南园林与文科园林账期在120天以内，从之前的行业分析里也可以看出，铁汉，岭南，文科园林8成以上营收来自普通园林施工收入，而蒙草，美尚，东方园林均有50%以上的收入为非园林施工收入，这一块也显示出非园林施工收入毛利率高，但是收款账期比较长的问题。

4.存货周转天数：从下图中可以看出，园林公司存货中大部分为未结转的施工项目，园林公司存货周转天数普遍在200天以上，蒙草生态比较特别，仅仅60-80天，预计其项目验收将未结转项目从存货转成应收账款的速度远好于其他公司（其主要业务集中在内蒙古），而存货周转最差的是东方园林，近500天，叠加应收账款的周转天数，高达近700天，而东方园林的现阶段主要业务即为PPP项目（2017年上半年总计订单303亿，其中286亿是PPP项目），也显示出PPP项目在结算周期上较长，对公司财务构成一定压力。

5.负债率：整体上看，上述企业负债率平稳，最高的东方园林达62%，但在2017H1较2016年底负债率均有所提高，其中，提升幅度最大的是铁汉生态7%、如果经营现金流不能大幅提高的话，不排除负债率超过60%的企业，近期会有融资需求。

总体来说，由于PPP项目增多，各上市公司均存在现金流不佳、存货、应收周转期较长的问题，关键看趋势是继续恶化，还是逐步改善。

东方园林

2009年-2015年存货及应收账款周转天数年年递增，2016年开始好转，经营现金流在2011年最差，2015开始实现了较好的正现金流，证明公司在应对PPP项目中，逐步累计了一些经验，回款情况开始逐步好转。

铁汉生态

铁汉生态的账期在2008-2014年间逐步延长，2014年之后趋于稳定，现金流在2011年最差后，逐步改善，但仍未回正，结合目前负债率和大量的PPP订单，会有较高的再融资需求。

蒙草生态

蒙草生态账期仍处于波动期，但现金流在2015年开始回正，2016年经营现金流再次缩减。

岭南园林

账期趋于稳定，现金流净流出减少，但仍为负值。

美尚生态

账期还处在不断延长的趋势之中，应该是最近几年才介入PPP项目的缘故，现金流预计未来两年压力也会比较大。

文科园林

现阶段，文科园林尚未介入大型PPP项目，之前现金流处于负值，2016年无论账期还是现金流都大大好于过去。

总体来说，接入PPP项目无疑会提升公司的营收和利润水平，现在的PPP项目在规模上大小不一，对于公司资金筹集，资金回收，运营效率要求非常高。从目前看来，介入PPP较早的东方园林营业利润质量最高，且不断好转中，蒙草生态次之，而介入不久的铁汉生态、美尚生态、岭南园林应该资金需求最大，文科园林目前尚处在萌芽期。

三、在手订单（PPP合同或PPP框架协议）

从2017年的PPP项目订单量看，6家公司在手订单均超过2016年全年营收，具体分析来看，东方园林的订单总量最大，算上2016年的合计总订单金额差不多900亿，是2016年营收的10倍，2017年截止至Q3，新增订单总量超过了500亿；蒙草生态算上刚中标的大青山前坡项目（合同总额114亿），其订单总量（含2016年）也是2016年全年营收的10倍；铁汉生态总订单量也超过2016年全年营收的5倍以上。

如果仅仅从巨额订单量上看，园林公司应该未来多年业绩无忧，但PPP项目的三大特性（社会资本出资比例大、全生命周期融资、全方位组合融资）也蕴藏了一定的风险，个人认为，不是每一个PPP项目，尤其是大单项目都是优质的，PPP项目中肯定有很多陷阱而不都是馅饼。

优劣势分析

对于以上6家公司，通过较为详尽的公开数据及具体分析，结合机构预期的2017年利润情况，对榜单进行如下总结。

1.东方园林： 

优势：现阶段的行业龙头，经营稳健，拥有连续两年正现金流，业务类型多样，能够做全品类园林工程及生态整治工程，PPP项目经验丰富，订单总量高，后续具备实力加速推进订单。

劣势：由于主要业务基本上都是PPP订单，账期较长，需要有比较好的融资环境，但目前A股再融资环境不太好，另外总市值偏大，会对估值水平有一定影响。

2016年和2017H1的机构持股变化

2.岭南园林

优势：行业领先企业，在文化旅游+园林施工方面有比较好的运营优势，接入大量相关PPP框架订单。

劣势：现金流较差，PPP订单量大但对应的交易对手（当地政府）均为经济较差的区域，对PPP回款保证率存在高风险预警。

2016和2017H1的机构持股变化

3.铁汉生态

优势：行业龙头，业绩稳定向上，订单量较大，业绩有较大的上升空间，有一定的PPP订单运营经验，股权激励对未来业绩有一定保障作用，应收账款周转速度行业前茅。

劣势：现金流情况仍未好转，PPP订单放量后负债率升高较快，融资需求大。对未来PPP订单实施有负面影响，可能影响营收及业绩增长。

2016H2和2017H1的机构持股变化

4.蒙草生态

优势：地区行业龙头，具备独特的草场修复能力，业绩稳定向上，订单量较大，业绩有较大的上升空间，有一定的PPP订单运营经验，存货较少，存货周转率高。

劣势：产品过于集中于内蒙地区，内蒙地区经济总量较低，对PPP项目资金回笼，有不利影响，快速扩张的PPP项目，使其目前也存在资金压力。

2016H2和2017H1的机构持股变化

5.美尚生态

优势：行业领先企业，业绩稳定向上，订单量较大，业绩有较大的上升空间。

劣势：PPP项目经验较少，大量实施后可能会出现融资回款问题，财务状况变差。

2016H2和2017H1的机构持股变化

6.文科园林

优势：专注园林工程，规模较小，经营业绩优良，且为PPP做了充足准备，后期大量上马PPP项目后，因为业绩基数小，所以业绩弹性空间大。

劣势：获取订单能力较弱。

2016H2和2017H1的机构持股变化

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